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》（下称“7号公告”）称之为，为贯彻落实全国金融工作会议关于前进金融基础设施互联互通的拒绝，更进一步便捷债券投资者， 增进中国债券市场高质量发展，两部委表示同意银行间与交易所债券市场涉及基础设施机构积极开展互联互通合作。　　按照“7号公告”的定义， 这里的“互联互通”是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场涉及基础设施机构相连，交易两个市场交易流通债券的机制决定。

债券市场基础设施机构互联互通沦为国务院金融委正式成立以后实施的又一项轻大金融改革。　　根据以往的经验，互联互通明确的操作者办法还必须各家基础设施机构实施专门的细则。由于牵涉到单位众多，更何况，于2020年3月实行的新《证券法》仍未在交易所市场和银行间市场构建对债券市场的统一界定，因此，两个债券市场的互联互通将不会在缺乏上位法统一规范的情况下前进。

但是本次明确改革任务已完成后，将不会增进中国债券市场的运营效率进一步提高，使得中国债券市场更佳地充分发挥资源配置、价格找到、政策传导等功能。　　实质上，在近年来，金融基础设施的互联互通早已在对外开放的战略中被多次应用于。

在股票市场有“沪港通”、“深港通”和“沪伦通”，在债券市场则有“债券合”。这些金融对外开放皆是以境内外前后台基础设施之间的默契合作为前提的。特别是在是明确到债券市场而言，金融基础设施的互联互通再行境外（债券合）、再行境内（7号公告）的顺序，也说明了了改革和对外开放可以相互促进的道理。

对于中国债券市场整体来说，基础设施机构和合共入，不仅是增进完备债券市场高质量发展的一大步，堪称向海外投资者指出了中国政府深化人民币市场各项改革、推展金融业从机构监管向功能监管改变、提高人民币作为全球公共物品起到的忠诚决意。　　改革从实际抵达，会一口不吃成胖子　　总结中国经济金融改革的脉络可以显现出，置放债券市场要素合理配置和金融基础设施专责监管这两个背景之下，皆能寻找对债市基础设施互联互通这一具体任务单元的提示。而且，债券市场基础设施互联互通无形中沦为了上述两大政策目标的连接点。

　　在债券市场要素合理配置的维度，只不过早在2019年8月6日，证监会、人民银行、银保监会公布《关于银行在证券交易所参予债券交易有关问题的通报》，就伴随着全面对外开放银行转入交易所市场，当时市场就指出这一措施将有助非常丰富银行投资范围，为客户获取更加全面的资产管理服务完备债券市场定价能力，提高交易所债券市场流动性。但当时是交易所市场单方面不断扩大投资者范围，并不牵涉到银行间市场，也不牵涉到两个市场基础设施的互联互通。　　4月9日， 中共中央、 国务院印发《关于建构更为完备的要素市场化配备体制机制的意见》（以下全称《意见》），具体了要素市场制度建设的方向及重点改革任务，并就不断扩大要素市场化配备范围、增进要素自律有序流动、减缓要素价格市场化改革等作出了部署。

这沦为了债券市场互联互通的提示和遵循。　　与普通的商品和服务市场比起，要素市场还不存在着市场要求要素配备范围受限、要素流动不存在体制机制障碍、要素价格传导机制通畅等问题，影响了市场充分发挥资源配置的决定性起到。其中，金融市场本不应是配备要素效率最低的市场，债券市场又由于以专业的机构投资者参予居多更加不应是如此，但是因为债券市场发展的时间比较较短，市场各个板块的正式成立有其历史原因，所以市场混杂造成并制约了资源配置效率。

利率作为债券市场的价格信号，更进一步对其他金融资源在社会上各部门和各单位之间的配备产生影响，因此债券市场的金融要素配备效率对经济整体运营的效率和质量还有最重要影响。增进经济高质量发展，必须更加高效的债券市场。　　在金融基础设施专责监管的维度，2020年3月6日，经中央全面深化改革委员会第十次会议审查会通过，人民银行、发展改革委等六部门牵头印发了《专责监管金融基础设施工作方案》（下称“《方案》”）。会议认为，金融基础设施是金融市场务实高效运营的基础性确保，是实行宏观谨慎管理和增强风险防控的最重要抓手。

要强化对最重要金融基础设施的专责监管，统一监管标准，完善管理制度管理，优化设施布局，完善管理结构，推展构成布局合理、管理有效地、先进设备可信、富裕弹性的金融基础设施体系。　　2020年6月6日，人民银行副行长潘功胜在座谈会上回应，将推展债券市场基础设施互联互通，优化托管地承销制度决定。回过头来看，这一公开发表表态意味著，当时涉及部门很有可能就早已在紧锣密鼓地打算下一步互联互通的工作了。　　改革会一口不吃成胖子，互联互通也须要从实际抵达，坚决有所为有所不为。

而且，2020年是防止消弭金融风险攻坚战的关键之年，因此推展金融改革也仍必须在以防风险的背景下来看来。“7号公告”日后公布，市场上对债券市场“统一”、“融合”的各种各样的理解急剧减少。

　　如果读者公告，可以具体的是，该项改革是在坚决防止金融风险和强化投资者维护的基础上趋向积极开展的，从字面看两个市场仍然认同银行间和交易所市场的实际情况，维持了物理上的独立国家。实质上，场内交易和场外交易仍然有各自的适应环境对象。由于交易所、银行间市场对入市投资者设置了有所不同的管理制度拒绝，长期以来也构成了有所不同的投资者群体和交易习惯，市场物理上的几乎统一反而不是最有效率的制度决定。

“7号公告”尤其提及了，互联互通仍必须遵从投资者必要性等人民银行、证监会有关监管规定，因此两个市场的现有投资者群体会再次发生显著转变，特别是在是以定坐落于机构间市场的银行间债券市场，会有个人投资者的直接参与。而且，未来人民银行、证监会也将强化监管合作与协商，联合对通过互联互通积极开展的债券发售、注册、交易、托管地、整肃、承销等不道德实行监督管理。

　　人民银行和证监会牵头公布的新闻稿还认为，债券市场基础设施构建互联互通，不利于贯彻便捷债券横跨市场发售与交易，增进资金等要素权利流动，构成统一市场和统一价格，为货币政策流畅传导和宏观调控有效地实行奠下坚实基础，也不利于提高中国债券市场基础设施服务水平和效率，推展建构以客户为中心、有助于竞争的债券市场基础设施服务体系，更佳地服务实体经济。　　盘点“7号公告”与债市基础设施　　人民银行遵守国务院金融委办公室的职能。根据人民银行的定义，中国金融基础设施专责监管范围还包括金融资产注册托管地系统、整肃承销系统（还包括积极开展集中于整肃业务的中央输掉方）、交易设施、交易报告库、最重要缴纳系统、基础联合报系统等六类设施及其运营机构。　　在银行间债券市场体系当中，从与债券流通必要涉及的金融基础设施的分工来看，银行间债市还包括负责管理交易前台流程的全国银行间同业外汇市场中心（下称“交易中心”），供非金融机构参予债券交易的北京金融资产交易所有限公司（下称“北金所”），负责管理发售以及承销、托管地等后台流程的中央国债注册承销有限公司（下称“中央承销公司”）以及银行间整肃所股份有限公司（下称“上清所”）。

　　在交易所债券市场体系当中，债券现券和资金前台流程由沪浅交易所负责管理，而后台流程则由中国证券注册承销有限公司（下称“中证安”或“中国承销”）负责管理。在利率期货衍生品方面，中国金融期货交易所（中金所）为债券场内衍生品国债期货获取交易和承销服务。此外，中证机构间报价系统股份有限公司（下称“中证报价”）因其相同收益平台获取非公开发表公司债券发售、出让、注册和承销等服务，也不会被视作中国债券市场的基础设施。　　除了上述基础设施之外，银行间交易商协会负责管理银行间非金融企业债务融资工具的登记发售并且负责管理联合积极开展自律工作，也是最重要的基础设施。

“7号公告”当中明确指出的是交易平台和托管地承销机构，但为了完备债券市场的配套措施，未来也许交易商协会也不会参予涉及的互联互通工作。　　理解了“债市基础设施”的范围之后，再行看所谓“互联互通”的定义。

根据“7号公告”的讲解，这里是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场涉及基础设施机构相连，交易两个市场交易流通债券的机制决定。　　根据“7号公告”的规定，在交易前台，银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可牵头为投资者获取债券交易等服务；在交易后台，银行间债券市场和交易所债券市场债券注册托管地承销机构等基础设施可牵头为发行人、投资者获取债券发售、注册托管地、整肃承销、付息兑付等服务。　　“7号公告”还认为，银行间债券市场债券注册托管地承销机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券注册托管地承销机构之间不应互相开户名义持有人账户，用作记述全部名义持有人债券的余额。

债券名义持有人开具的债券持有人记录，是投资者拥有该债券权益的合法证明。　　在交易环节，银行间市场很似乎还是占有着主导地位。根据交易中心发布的数据，2019年，银行间市场总计成交价1454.3万亿元，同比快速增长15.2%。

交易所市场虽然总成交量高于银行间市场，但是增长速度更加慢。《上海证券交易所2019年债券市场年度报告》表明，2019年上交所债券市场各类债券发售总量超过5.50万亿元，同比快速增长27.85%；总成交221.79万亿元。

另据深交所发布的统计数据，2019年深交所的债券总成交额为25.44万亿元，同比快速增长24.17%。　　从交易方式看，交易所市场是场内集中于竞价交易，但是由于参与者比较较少，因此流动性并不如银行间市场非常丰富。

银行间市场虽然本质上还是场外交易，但是近年来在创意交易机制的辅助下，市场流动性明显提高，从价格找到功能看早已不具备了一些场内交易的效果。　　债券在各个托管地机构之间注册主要是按照有所不同券种来区分的。反映在登记量上，根据中央承销公司公布的《中国债券市场概览（2019年版）》之中发布的数据，截至2019年年末，中央承销公司总登记量为64.98 万亿元，占到74.36%；中证登总登记量为10.78万亿元，占到12.33%；上清所总登记量为11.62万亿元，占到13.3%（该统计数据不不含同业存单）。

在交易承销量方面，中央承销公司为813.79万亿元，占到62.25%；中证登为239.28万亿元，占到18.3%；上清所为254.24万亿元，占到19.45%。　　从承销方式分，目前中央承销公司获取动态全额逐笔承销，这也是目前银行间债券市场主要使用的承销方式。

中证登和上清所则获取多边净额承销服务，交易所债券市场主要使用的是净额承销方式。上清所使用的多年净额承销，相当大程度上是为了适应环境金融衍生品的整肃业务市场需求。　　债券市场在监管协商层面的政策近年来在相继发售，从先前的部际监管协商机制，到近年来为了规范信用评级、信息透露、稽查执法人员、债权人处理、金融债发售等方面，银行间市场和交易所市场的主管部门和基础设施机构早已开始了一些系列的合作。

“7号公告”规定，原本交易所市场和银行间市场的投资者必要性规定将不会之后保有，这意味著，银行间债券市场目前机构市场的特征将会转变，个人投资者仍然不能通过产品的方式间接参予。　　作好风险掌控是“7号公告”重点特别强调的积极开展互联互通的业务原则。银行间债券市场和交易所债券市场涉及基础设施机构不应按照稳健有序、风险高效率的原则，完备涉及规则，强化系统建设，增强风险掌控，根据各自职责作好合格投资者参予互联互通业务涉及服务，同时强化对各类市场不道德的一线监测，找到根本性问题和异常情况的，不应及时处理并向人民银行、证监会报告。　　多方面改革红利尚待获释　　两个市场的基础设施互联互通，目的是两个市场的金融要素互联互通。

诸如买入交易和现券交易的价格将不会更为相似，有助充分发挥价格找到的功能。　　例如，当两个市场的条款要素完全相同的债券的收益率有所不同，就意味著经常出现了套利空间，投资者理论上可以在收益率低的地方购入，再行到收益率较低的地方售出。

这就必须两个市场的托管地机构需要构建横跨市场转托管。目前的转托管制度只容许国债、地方债和部分企业债的转托管，展开横跨市场交易套利，并且到账时间较快，只有国债能构建T+1到账，其余则必须T+2或T+3到账，效率偏高。因此，未来能否不断扩大转托管的范围，提升转托管的效率，将有助银行间市场和交易所市场的价格一致性提高，构建金融市场对债券更加精准地定价。在定价更加有效率的基础上，债券收益率作为金融资产定价基准的功能将不会更为，发行人发债筹资的成本也将不会较佳市场化，特别是在是对于提高债券流动性减少流动性溢价的发行人来说，可以减少发债成本。

　　其次，对于境外投资者来说，在全球主要债券市场没条块分割的问题，因此推展国内的债券市场基础设施机构互联互通，有助和国际互通，更佳地适应环境国际投资者的习惯，促成其更加流畅地参予中国债券市场，推展中国金融对外开放战略，进而增进人民币国际化。　　“7号公告”发布的名义持有人模式，相等于在境内债券市场实行了“多级托管地”。多级托管地是相对于投资者必要在托管地承销机构开户账户的“一级托管地”模式而言的。

明确而言，一级托管地是指投资者必要在注册承销机构开户持有人账户，其益处是信息半透明，安全性高效率，便于监管部门管理。　　目前，中国银行（维权）间债券市场实行的是一级托管制度。交易所债券市场实施则是“中央注册、二级托管地”的制度：中央注册意味著市场中所有的证券在中证安注册，记录所有权的移往过程；二级托管地是指投资者参予证券市场必需通过有资格的证券公司，并将资产事实上托管地在证券公司，代理交易承销。在国际上，多级托管地则是更加常用的模式，容许使用名义持有人账户结构的国家和地区所托管地的资产规模占到比多达90%。

目前在内地和香港市场的“债券合”机制下，内地基础设施和港交所实行了互联互通，由港交所在内地托管地机构开户名义持有人账户，尝试了多级托管制度和一级托管制度的有效地融合，既符合了监管部门的穿透性拒绝，又符合了境外投资者的习惯。未来境内债券市场基础设施互联互通，相等于在更大范围内积极开展多级托管地。

　　再者，从债券市场的产品来看，近几年指数化产品和指数化投资方式正在渐渐普及，也少有一些市场关注度很高的创新型指数产品，但是其中一些创新型指数投资产品造就基础设施的互联互通。例如，在2019年5月20日，人民银行和证监会曾多次牵头公布通报推展，白鱼发售以横跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议出让的债券指数公募基金。如前所述，如果横跨市场托管地无法充份互联互通，那么横跨市场债券品种的流动性就无法获得充份的确保，这样的基金品种创意也是难以实现的；但是有了“7号公告”作为背书，可以意识到各家基础设施机构将不会推展实施并实施细则，使得资管产品端的金融创新不具备可行性，不仅为债券市场拓宽投资者群体，同时也为居民部门的财经建构出有更适宜的产品，为外资机构配备人民币债券获取新的工具，从而提高债券市场的流动性和稳定性。

　　从政策传导的效率来看，基础设施互联互通有助提高货币政策与财政政策传导效率。目前财政政策和货币政策对银行间市场的资金利率调控传导早已具备较高的效率，但是就交易所市场来说，由于转托管的品种受限，交易所市场款券供需的均衡受到货币政策利率的直接影响严重不足。在债券市场基础设施互联互通的基础上，如果需要更进一步不断扩大转托管债券的范围，那么将令银行间和交易所两个市场上的款券供需皆能更佳地受到货币政策的影响，进而更佳地向实体经济传导政策意图。

　　最后，基础设施互联互通可以助力金融机构改革。金融市场的繁盛必须中国金融业有助于混业经营，而混业经营则必须监管模式从机构监管向功能监管改变。在目前交易所市场由证监会监管、银行间市场由人民银行监管的背景下，基础设施互联互通增进了两个债券市场的机构在合乎投资者必要性的前提下转入另一个领域交易，从实质上加快了监管模式从机构监管向功能监管改变。

　　金融基础设施“有助于竞争”的诗意　　值得一提的是，这次人民银行和证监会公布的新闻通稿当中，明确提出了“推展建构以客户为中心、有助于竞争的债券市场基础设施服务体系”这一众说纷纭，极具诗意。　　金融基础设施作为一个类似的行业，在各个国家有有所不同的制度决定。例如在英美，私人部门深度参予金融基础设施领域，像汇丰银行、摩根大通等都是全球主要的债券市场托管地机构，丰时、彭博巴克莱、摩根大通是主要的指数编成机构，路透和彭博也为交易环节获取服务。

但是在中国，金融市场发展时间较为较短，而金融基础设施又具备规模效应，初期投放极大，还必须合乎监管部门管理市场的拒绝，因此在市场早期阶段就由政府出面的组织获取基础设施的公共服务，并且顾及到推展市场发展、提高市场自律、传导宏观政策目标等等其他目标。　　金融基础设施的初始投放由政府部门决定，金融基础设施的最重要人事任命由背后的金融监管部门要求，基础设施机构的工作拒绝接受金融监管部门的领导。

对市场成员来说，很多时候金融基础设施实施的业务规定，往往不会被理解为传送了背后监管部门的意思。　　不可忽视的是，金融基础设施本质上也是金融市场运营的有机组成部分，虽然不参予交易、地位相对来说更加俗世，但也还是交易已完成的必经之路环节，向其他商业化的市场机构或个人获取服务并缴纳一定的费用。　　随着市场的发展，监管制度和自律机制渐渐完备，基础设施的市场化程度逐步提高，市场上交易各方对基础设施获取的服务拒绝也更为多元化、变得复杂。以银行间债券市场为事例，中央承销公司的估值、指数、借贷五品管理等服务就是在基础的注册托管地业务基础上发展一起的，并从单一的债券注册托管地向全方位的金融资产注册托管地、由单一接入银行间债券市场向接入多个金融市场转型。

　　中国债券市场虽然天秤座，但是其电子化程度在全球范围内都正处于领先水平，因而有条件积极开展数据的商业化利用。随着金融基础设施专责监管和互联互通，中国债券市场的存量数据可以为金融反对实体经济充分发挥更大起到。一个例子是， 在交易中心于5月29日举办以“和合共入”为主题的本币市场线上年会上，一位交易中心高管现场借出在疫情后较慢火遍全国的互联网直播方式“带上货”，向数万名在线观赏会议的债券市场专业人士引荐一份由交易中心数据汇总并分析处置而构成的《2019年银行间市场交易报告》，这一亲民的尝试受到了市场的普遍赞誉， 瞬间“点拜”大大。　　实质上，预示着储存和计算能力的提高，数据对生产活动的改建红利早已在中国经济各个领域获得充份的获释，并且未来还将大有可为，在债券市场则反映为金融科技在交易、监管、研究之中的应用于。

在2019年11月党的十九届四中全会后发布的《中共中央关于坚决和完备中国特色社会主义制度 前进国家管理体系和管理能力现代化若干根本性问题的要求》，首次在月文件中明确提出了“完善数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献要求报酬的机制”。金融基础设施作为金融要素流通的环节，累积了大量的数据，而这些数据结果挖出、清除、整理和分析之后，可以用作提升监管机构、市场机构、科研学术机构及个人对市场运营情况的做到程度，提升其工作效率。将这些数据资源的商业价值充份研发出来，对市场各方来说是一个从存量中找到增量红利的改革措施。

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